通信指数先强后弱★★★✿，从 5G 投资拉动向 AIOT 应用与终端创新驱动转变★★★✿。 回顾 2020 年★★★✿，截至 12 月 7 日★★★✿，通信板块涨跌幅在行业指数中排名倒数第三★★★✿，全年上涨 0.4%★★★✿，远低于创业板（37.5%）和沪深 300（26.3%）★★★✿， 在 TMT 板块中弱于电子（34.3%）★★★✿、计算机（9.7%）和传媒（3.5%）★★★✿。2020 年 5G 开始规模建设★★★✿，年初疫情推动线上经济发展★★★✿，通信指数先强后弱★★★✿，整体来看与 5G 建设节奏相关★★★✿，同时中美关系和华为事件影响了板块的阶段性走势★★★✿。从个股来看★★★✿，云基础设施★★★✿、光通信★★★✿、卫星通信★★★✿、云视讯和物联网相关个股领涨★★★✿。2021 年运营商将继续加快 5G 建设★★★✿，但整体资本开支预计难超预期★★★✿，我们认为 5G 投资需关注结构性机会★★★✿， 重视 AIOT 应用与终端创新驱动的市场机遇★★★✿。

　　5G 后期将加大云网融合★★★✿，云资本开支呈现震荡上行趋势★★★✿。目前我国已累计 开通 5G 基站超过 70 万★★★✿，2020 年新增 5G 宏基站约 58 万★★★✿，提前完成全年 目标★★★✿，预计 2021 年中国运营商将新建 5G 宏基站持续增长★★★✿，资本开支有望 稳步增长★★★✿，关注后续集采份额和报价★★★✿，产业链核心价值环节为主设备商与光器件★★★✿。同时 5G 网络将前所未有地大量引入 IT 化技术和设备★★★✿，实现网络切片和边缘计算来支撑行业应用★★★✿，ICT 综合设备商将迎来市场机遇★★★✿。网络是云计算的基础★★★✿，5G 将推动云计算的渗透率提升★★★✿。云计算与互联网的寡头 效应催生了超大型数据中心需求★★★✿，5G 应用驱动数据流量的增长★★★✿，数据中心的资本开支呈现震荡上行趋势★★★✿，200/400Gbps 的升级周期将加速★★★✿。新基建政策支持 IDC 短期供给增加★★★✿，精选龙头与优质资产★★★✿，看好数据中心上游 ICT 设备★★★✿、光器件★★★✿、UPS 电源★★★✿、暖通设备的长周期机会★★★✿。

　　5G 创新引领的“管-端-云”技术周期★★★✿，全球进入 AIOT 科技时代★★★✿。11 月国 内 5G 手机出货量 2014 万部★★★✿，我们预计全年 5G 手机出货量有望达到 1.7 亿部★★★✿，5G 出货占比近 55%★★★✿。除了手机★★★✿，物联网终端创新开启★★★✿，智能车★★★✿、CPE 设备★★★✿、5G 笔电★★★✿、5G 电视★★★✿、AR/VR 设备★★★✿，包括内容端高清直播视频★★★✿、云游戏等陆续成为科技巨头创新重要方向★★★✿。随着电动化★★★✿、智能化和网联化技术的发展★★★✿，终端创新进入百花齐放阶段★★★✿，今年以智能电动车（二轮★★★✿、三轮★★★✿、四轮车）★★★✿、智能家电★★★✿、电动工具为代表的终端产品迎来了大发展★★★✿。智能终端的计算单元（MCU 等为核心的智能控制器）和通信单元（基带芯片为核心的蜂窝模组）★★★✿，随着智能终端创新★★★✿、规模放量进入景气周期★★★✿，同时由于中国相关厂商的制造成本优势和工程师红利★★★✿，海外产能不断向国内转移★★★✿，中国龙头厂商在全球的竞争力逐步显现★★★✿。

　　军工通信与卫星通信受益于国防信息化建设★★★✿。现代战争国防信息化将是长期需求★★★✿。目前美国已建成全球最先进的 C4ISR★★★✿，陆军信息化装备已占 50%★★★✿， 海军★★★✿、空军信息化装备占 70%★★★✿。我国各国防信息化水平处于初级阶段后期★★★✿， 刚刚迈入到全面建设的第二阶段★★★✿，整体来看国防信息化有较大的发展空 间★★★✿。国防信息化产业链主要包括雷达★★★✿、卫星导航★★★✿、信息安全★★★✿、军工通信与军工电子五大领域★★★✿。军工通信按照传输信道可以分为无线电通信（短波★★★✿、超短波★★★✿、微波★★★✿、卫星★★★✿、散射等）★★★✿、有线电通信和光通信★★★✿。随着我国军队加强信息化建设★★★✿，建立较为完善的网络通信系统★★★✿，未来部分数据量较大的通信将会从窄带通信向宽带通信升级过渡★★★✿，以 TD-LTE 为主要技术的军用宽带移动通信有望广泛应用★★★✿，且向更高传输速率的 5G 网络不断演化发展★★★✿。

　　投资策略与重点关注★★★✿：把握 5G-IOT-AI-Cloud 科技创新周期★★★✿，2021 年我们建议沿着 5G 产业链★★★✿、物联网与智能终端★★★✿、云基础设施★★★✿、军工通信与卫星通信四个方向重点布局★★★✿，聚焦优质资产与业绩成长★★★✿。（1）5G 产业链:中兴通讯★★★✿、烽火通信★★★✿、震有科技★★★✿、亚信科技★★★✿、光迅科技★★★✿、仕佳光子等★★★✿。（2）物联网与智能终端★★★✿：移远通信★★★✿、广和通★★★✿、拓邦股份★★★✿、和而泰★★★✿、贝仕达克★★★✿、 九号公司★★★✿、闻泰科技★★★✿、移为通信★★★✿、鸿泉物联★★★✿、锐明技术等★★★✿。（3）云基础设施★★★✿：宝信软件★★★✿、科华恒盛★★★✿、天孚通信★★★✿、中际旭创★★★✿、新易盛★★★✿、万国数据★★★✿、世纪互联★★★✿、秦淮数据★★★✿、奥飞数据★★★✿、光环新网★★★✿、数据港★★★✿、紫光股份★★★✿、星网锐捷 （锐捷网络）★★★✿、博创科技等★★★✿。（4）军工通信与卫星通信★★★✿：上海瀚讯★★★✿、七一二★★★✿、和而泰（铖昌科技）★★★✿、海格通信★★★✿、中国卫通等★★★✿。

　　风险提示★★★✿：5G 投资规模及用户数发展低于预期★★★✿；物联网应用发展低于预期★★★✿；海外贸易争端悬而未决的风险★★★✿；市场系统性风险★★★✿；行业规模测算偏差风险等★★★✿。

　　通信指数行情先强后弱★★★✿，5G 建设阶段性放缓★★★✿。截止 2020 年 12 月 7 日★★★✿， 通信板块涨跌幅在中信行业指数中排名倒数第三★★★✿，全年上涨 0.4%★★★✿，远低于创业板（37.5%）和沪深 300（26.3%）★★★✿，在 TMT 板块中弱于电子 （34.3%）★★★✿、计算机（9.7%）和传媒（3.5%）★★★✿，整体表现疲弱★★★✿。回顾全年★★★✿， 在二月份的市场整体行情中★★★✿，疫情推动了线上经济的发展★★★✿，通信表现出 更强的弹性★★★✿，涨幅一度超过 25%★★★✿。二季度随着疫情得到控制★★★✿，订单量和复工复产快速修复★★★✿，市场对 Q2 板块业绩向好预期做出反应★★★✿，通信随之经历另一轮上涨★★★✿；然而从 Q3 至今★★★✿，5G 基站建设完成全年目标★★★✿，建设节奏出现阶段性放缓★★★✿，板块指数一路震荡下挫★★★✿，市场短期偏好发生迁移★★★✿。

　　通信整体行情的变化主要由于★★★✿：一方面★★★✿，美国持续对华为等中国高科技企业限制★★★✿，影响了整体板块的市场情绪★★★✿；另一方面★★★✿，2020 年 5G 启动规模化建设★★★✿，5G 从主题向业绩驱动转变★★★✿。一二季度基站建设较为集中★★★✿，工信部副部长刘烈宏表示★★★✿，我国目前已开通约 70 万 5G 基站★★★✿，三四季度阶段性放缓★★★✿，但我们对未来两年 5G 建设持乐观态度★★★✿，整体主设备仍处于向上景气周期★★★✿。5G 基础设施建设会保持适度超前★★★✿，产业界需着力破解 5G 用电能耗高★★★✿、室内覆盖难★★★✿、成本投入大等具体难题★★★✿。最后★★★✿，5G 应用处于探索阶段★★★✿。由于疫情★★★✿，3GPP 在今年 7 月才完成 5G R16 标准冻 结★★★✿，R16 主要面向垂直行业应用★★★✿，规范高可靠性低时延特性★★★✿，以统一的 5G NR 替代工商业场景中的传统局域网能更好地降本增效乃至优化业 态★★★✿。短期看 5G 对于运营商增收不明显★★★✿，各个行业的 5G 应用场景处于积极探索阶段★★★✿，运营商也在加大应用生态的培育和拓展★★★✿。

　　云基础设施★★★✿、光通信★★★✿、卫星通信★★★✿、云视讯和物联网相关个股领涨★★★✿。截止 2020 年 12 月 7 日★★★✿，通信相关个股涨幅居前的公司分别为★★★✿：科华恒盛 （+152%）★★★✿、新易盛（+106%）★★★✿、宝信软件（+95%）★★★✿、星网宇达（+82%）★★★✿、 振芯科技（+68%）★★★✿，以及亿联网络★★★✿、天孚通信★★★✿、国民技术★★★✿、拓邦股份和 东软载波★★★✿。作为各领域代表性企业★★★✿，反映出 IDC★★★✿、光通信★★★✿、卫星通信★★★✿、 云视讯和物联网相关赛道的高景气度和市场的乐观预期★★★✿。

　　移动互联持续深化★★★✿，流量增长仍是长期主线★★★✿，与之相应价值地区的数据 中心的稀缺性已成共识★★★✿，将协同 OTT 业务规模长期成长★★★✿；数据中心内部东西向交互流量数倍于移动流量★★★✿，端口速率不断升级★★★✿，带动光模块放量和持续迭代★★★✿；疫情催化线上生活和工作方式变革★★★✿，推动云视讯在用户端的接纳度快速提升★★★✿，供给端也正持续创新匹配需求★★★✿；从 4G 向 5G 的过渡期★★★✿，更多场景和终端纳入蜂窝连接★★★✿，通信模组空间在相当时间内处于高景气★★★✿，国内厂商的竞争地位同时还在优化★★★✿，而终端连接数放量★★★✿、碎片化场景带动形态创新★★★✿，也使得智能控制器需求快速发展★★★✿；以我国高通量卫星布局已臻完备为契机★★★✿，卫星与地面通信将不断强化协同★★★✿，打开更多具备长期商业效益的新市场★★★✿。

　　通信板块估值水平相对偏低★★★✿，基金持仓处于历史低位★★★✿。截止 2020 年 12 月 7 日★★★✿，通信板块预测市盈率为 26x★★★✿，全行业第 16★★★✿，低于科创板（93x）★★★✿、 创业板（44x）★★★✿、中小板（29x）★★★✿，高于沪深 300（15x）★★★✿；在 TMT 板块内低于计算机（53x）★★★✿，电子（50x）★★★✿、和传媒（29x）★★★✿，横向比较处于偏低水 平★★★✿。从三季报基金持仓一级行业变化看★★★✿，2020Q3 通信行业基金持仓比例为 0.95%★★★✿，相比于 2020Q2 基金持仓占比 1.37%★★★✿，下降 0.42 个 pct★★★✿， 2020Q1 基金持仓占比为 2.42%★★★✿，基金持仓环比持续下降★★★✿，创近两年新低★★★✿。

　　克服疫情影响★★★✿，国内运营商提前完成 5G 建设规划★★★✿。今年国内 5G 全面步入规模化★★★✿，虽然受到年初疫情冲击★★★✿，但在政策面和产业共同推动下★★★✿，全年建设计划依然提前完成★★★✿：在 2020 中移动全球合作伙伴大会上★★★✿，董事长杨杰表示★★★✿，中移动开通 5G 基站 38.5 万个★★★✿，提前完成全年 30 万站（年中报告上 调）目标★★★✿，所有地级市和部分重点县城提供 5G SA 服务★★★✿， 联合推出 5G 终端 150 余款★★★✿，5G 用户逾 9000 万★★★✿；在天翼智能生态博览会上★★★✿，中电信宣布实现 5G SA 规模商用★★★✿，累计开通超过 35 万个 5G 基 站★★★✿，覆盖全国 300 多个城市★★★✿，建成全球最大的共建共享 5G 网络★★★✿；在 2020 华为全球移动宽带论坛上★★★✿，联通研究院迟永生表示★★★✿，截至 8 月底联通和电信共享 5G 基站规模达 30 万★★★✿，年底预计开通 38 万★★★✿。现今三大运营商实际网络建设进展已经超过年初的新建 50 万站计划★★★✿。

　　欧美 5G 有所放缓★★★✿，亚太稳步推进★★★✿。美国宣称 5G 建设最早★★★✿，但主要围绕 28GHz 毫米波开展以 FWA 为主的业务★★★✿，eMBB 仍计划在 600★★★✿、 800MHz 和 2.5GHz 展开★★★✿，但因为 Sub-6GHz 被占用★★★✿，碎片化的频带成为业务推进的最大障碍★★★✿。欧洲延续务实风格★★★✿，受限于经济发展压力★★★✿，德法英等重点国家进行了尝试性投入和小范围的 5G 商用★★★✿，将依据中国进展来评判后续策略★★★✿。韩国于 2019 年 4 月开始 5G 商用★★★✿，进展迅猛★★★✿，2019 全年建站已接近 20 万★★★✿，2020 年几家运营商相继推出 5G SA 服务★★★✿，并计划在 2022 年完成全国 5G 覆盖★★★✿，预计未来两年将保持用户数高速增长★★★✿。日本发展节奏相对稳健★★★✿，规划到 2022 年建成 10 到 20 万 5G 基站★★★✿，主要面向垂直行业应用★★★✿。总体上★★★✿，欧美地区受疫情和经济双重压力 5G 推进较缓★★★✿，东亚地区发展相对稳健★★★✿。

　　中国广电或将建设 40 万个 5G 基站★★★✿。对于广电 5G 的建设方案★★★✿，湖南省有线电视网络（集团）股份有限公司 5G 工作组总监梁京指出★★★✿，未来广电 5G 可将 700MHz 为基础打底网★★★✿，用 2.6GHz 以增强网络能力★★★✿，而 4.9GHz 作为容量补充★★★✿。中移动为 2.6GHz 产业的主要推动方★★★✿，广电可参考移动的 900MHz 及电信的 800MHz 网络部署经验★★★✿，在初期阶段实现薄网覆盖★★★✿，后期再逐步进行完善网络覆盖★★★✿。根据 DVBCN 广电网★★★✿，与 900MHz 比较★★★✿，700MHz 的覆盖半径增加了 20%~30%★★★✿，覆盖面积增加了 44%~70%★★★✿，而所需站点减少了 30~40%★★★✿。参考电信的 800MHz 建设★★★✿， 通过四年的两个阶段建设共完成了 46 万个基站★★★✿，基本实现了全国的覆盖★★★✿，我们预计广电在低频谱 700MHz 的基站★★★✿，40 万站左右能基本实现全国覆盖★★★✿。

　　国内资本开支仍处于向上周期★★★✿，预计明年新增 5G 宏基站持续增长★★★✿。从 2019 年起★★★✿，5G 带动国内资本开支进入向上周期★★★✿，有望持续三到四年★★★✿。依据 4G 投建规律★★★✿，预计将经历三年左右加速向上★★★✿，2022 年有望达到增速高点★★★✿，开支水平接近 LTE 高点位置★★★✿，2023 年国内总开支预计创下新高★★★✿，其后几年逐步回归★★★✿。结合我们在《新基建视角下的 5G 网络现状和 发展》报告中的分析★★★✿，预计 2013 到 2019 年 4G 阶段总开支超 24000 亿元★★★✿，预计 2019 到 2025 年 5G 阶段总开支约 29000 亿元★★★✿，累计幅度大致提升 20%★★★✿，增长显著★★★✿。新华社报道★★★✿，在 2021 年全国工业和信息化工作会议上★★★✿，工信部部长肖亚庆表示★★★✿，2021 年将有序推进 5G 网络建设 及应用★★★✿，加快主要城市 5G 覆盖★★★✿，推进共建共享★★★✿，新建 5G 基站 60 万个以上濑户朝香★★★✿。截止至 12 月 24 日★★★✿，工信部新闻发言人★★★✿、信息通信发展司司长闻库表示我国 2020 年 5G 新建宏基站约 58 万站★★★✿，考虑到广电 700MHZ 频段基站约 40 万站的需求★★★✿，我们预计 2021 年国内电信运营商新建 5G 宏基站有望持续稳定增长★★★✿。

　　长期看行业 5G 设备支出空间更加广阔★★★✿。当下正处在设备开支加速向上的起点★★★✿，规模有望长期向上★★★✿。根据信通院★★★✿，2020 年网络设备规模有望超 2200 亿（其中超 50%源自移动网★★★✿，其余来自固网）★★★✿，其后加速向上★★★✿，2023 年或达到 3000 亿元的规模高点★★★✿。后期网络建设重心将由广覆盖转向深度优化★★★✿，网络设备投资总规模有所下降★★★✿，但 2025 年前仍有望保持在 2800 亿元★★★✿。2020 到 2025 年累计网络设备投资规模约在 1.66 万亿★★★✿。与此同时★★★✿，行业 5G 设备支出将迅速增长★★★✿，从 2020 年的约 500 亿元★★★✿，到 2026 年将有望达到 2500 亿元★★★✿，并超过运营商网络设备支出★★★✿。到 2030 年由行业投资主体带动的设备支出预计将超过 5200 亿元★★★✿，占比接近 70%★★★✿。

　　全球电信开支触底★★★✿，5G 建设带动有望小幅提升★★★✿。全球电信业资本开支历经了多年的小幅下降★★★✿，在 2017 年触及 3000 亿美元的历史低点★★★✿，2018 和 2019 年逐步企稳在 3100 亿美元左右★★★✿，2020 年虽遭受疫情冲击呈现下滑★★★✿，但在 5G 建设支撑仍有望逐渐小幅向上★★★✿。根据 Omdia 预测★★★✿，全球电信资本开支长期 CAGR 约在 4~5%左右★★★✿，我们预计在 2025 年有望超过 3600 亿美元水平★★★✿，其中移动开支占比跟随 5G 稳步向上★★★✿，份额将从 52%提升到 54%★★★✿。

　　设备商格局高度集中★★★✿，设备开支难再压缩★★★✿。虽然有很高的技术★★★✿、资金和服务门槛★★★✿，但在规模长期缩减的压力下★★★✿，设备商竞争十分激烈★★★✿，优胜劣汰后的格局已经高度集中★★★✿。根据 Omdia 数据★★★✿，在 RAN 设备市场★★★✿，前四的厂商几乎占据了全部份额★★★✿；光网络设备市场中★★★✿，前四的厂商占比接近 90%★★★✿；IP 承载市场★★★✿，前四的厂商份额超过 90%★★★✿；固网接入领域★★★✿，绝大多数市场被前三厂商占据★★★✿。高度优化后的竞争格局下★★★✿，即使运营商有较强议价能力★★★✿，设备开支也很难进一步压缩★★★✿。

　　运营商降本重心转向 Opex★★★✿，海外厂商盈利承压★★★✿。在透明的供应链体系中★★★✿，除掉自研芯片引入的差异化★★★✿，其他部分采购成本接近★★★✿，因而设备开支的压缩使得不同订单的商务条件差异也逐渐收窄★★★✿。一直以来★★★✿，海外供应商主要通过营运开支中的部署★★★✿、优化★★★✿、软件升级和硬件许可来提升软服务收入口径比重★★★✿，以较高毛利覆盖期间费用★★★✿。在全球运营商普遍面临管道化经营困境的当下★★★✿，我们从中长期看★★★✿，随着降本重心开始转向 Opex★★★✿， 海外设备商在软服务口径的收入承压★★★✿，将进而影响到长期盈利能力★★★✿。

　　对比海外设备商的综合毛利率★★★✿，Nokia 为综合性设备商★★★✿，毛利水平在 35~40%间★★★✿，2020 年之前净利率为负★★★✿，高期间费用对盈利造成了较大压 力★★★✿；Ericsson 为无线设备商★★★✿，过去毛利率明显远低于同行★★★✿，反映出供应链成本负担较重★★★✿，直到 2019 年毛利率才回归到 35%左右★★★✿，消化期间费用有压力★★★✿；Ciena 和 Infinera 为光网络设备商★★★✿，在海外价值市场的商务条件下有较高的毛利率★★★✿，但只有 Ciena 表现出了相匹配的盈利水平★★★✿；Juniper 和 Cisco 业务中有相当部分源自数通网★★★✿，具有较高盈利水平★★★✿。整体看★★★✿，海外厂商普遍需要更厚的毛利来支撑较高的期间费用★★★✿，一旦商务条件恶化★★★✿，面临的盈利压力很难缓解★★★✿。

　　中国定位 5G 引领★★★✿，为本土企业打造先机★★★✿。在经历 2G 跟随★★★✿、3G 突破和 4G 同步之后★★★✿，实现国内 ICT 产业全面引领★★★✿，是 5G 阶段最核心的历史使命★★★✿。当前核心已不仅是份额的增减★★★✿，而是以大规模 5G 建设为基础★★★✿，撬动上游自主实现产业升级★★★✿，并以外部效应带动全社会数字经济的发展★★★✿。贸易保护和地缘政治★★★✿，使国内科技产业受到的遏制和挑战日趋严峻★★★✿，以安全借口干扰中国通信设备商竞争时有发生★★★✿。5G 市场有逐渐分化的迹象★★★✿，本土厂商将以国内市场为基本盘★★★✿，筑牢发展先机★★★✿。

　　在多方面具备比较优势★★★✿，看好中国设备商成长★★★✿。经过前几代的积累★★★✿，国内厂商在通信技术领域积累已十分深厚★★★✿，5G 的许多专利和标准已经由国内主导制定★★★✿。高质量规模化制造也是中国企业的传统禀赋★★★✿，本土完备的供应链集群和较高自主研发水平很难超越★★★✿。大量成本较低的高素质人力梯队★★★✿，更是主导长期竞争走向的核心优势★★★✿。可以判断★★★✿，在电信主设备领域★★★✿，格局仍将向着有利于中国厂商的方向优化★★★✿，随着疫情修复和海外运营商盈利压力加大★★★✿，我们看好中国设备商在全球全业务领域的长期成长★★★✿。

　　5G 推动移动互联网向万物互联转变★★★✿。移动通信 2G 实现从 1G 的模拟时代走向数字时代★★★✿，3G 实现从 2G 语音时代走向数据时代★★★✿，4G 实现 IP 化★★★✿、 移动互联网化★★★✿，数据速率大幅提升★★★✿。5G 最大的改变是构建了物联网的基础网络★★★✿，从人与人之间的通信走向人与物★★★✿、物与物之间的通信★★★✿。5G 应用三大场景★★★✿：eMBB（增强移动宽带）★★★✿、mMTC（海量机器类通信）★★★✿、和 uRLLC（超可靠低时延通信）★★★✿。（1）增强移动宽带场景指在现有移动宽带业务基础上进一步提升用户体验★★★✿，代表应用★★★✿：4K 高清视频★★★✿、AR/VR★★★✿、远程教育等★★★✿。（2）海量机器类连接★★★✿，代表应用工业物联网★★★✿、智慧城市★★★✿、智能家居等★★★✿。（3）低时延高可靠★★★✿，例如自动驾驶/辅助驾驶★★★✿、远程控制等★★★✿。

　　物联网应用可以分为消费物联网和产业物联网★★★✿，消费物联网将出现应用热点★★★✿。消费性物联网面向需求侧的消费电子终端★★★✿，与移动互联网相融合创新活跃度高★★★✿，比如 PC★★★✿、PAD★★★✿、电子书★★★✿、可穿戴设备★★★✿、车联网★★★✿、无人机★★★✿、智能家居欢迎公海来到赌船★★★✿、智能硬件等★★★✿。产业物联网是指物联网面向工业★★★✿、农业★★★✿、 能源★★★✿、电力★★★✿、交通★★★✿、物流★★★✿、零售濑户朝香★★★✿、金融等行业应用★★★✿，以及智慧城市和安防等★★★✿，成为行业升级的基础设施★★★✿。据 GSMA Intelligence 预测★★★✿，从 2017 年到 2025 年★★★✿，产业物联网连接数将实现 4.7 倍的增长★★★✿，消费物联网连接数将实现 2.5 倍的增长★★★✿。但两者的通信模组在规模效应和单体价值差异较大★★★✿。

　　物联网发展的三个阶段★★★✿：连接-感知-智能★★★✿。我们把物联网的发展划分为 三个阶段★★★✿，分别是第一阶段连接数量的爆发★★★✿，第二阶段数据积累的爆发★★★✿， 第三阶段数据分析等新商业模式的数据★★★✿。受益群体逐渐由上游器件★★★✿、物联平台逐渐发展至服务提供商★★★✿。

　　中国形成最大的 NB-IOT 网络★★★✿，进入 5G 时代物联网增长将由 LPWAN 向高速率连接转变★★★✿，通信模组单体价值将大幅提升★★★✿。近两年我国三大运营商快速推进 LPWA 的 NB-IoT 网络进入商用★★★✿，eMTC 大规模推广★★★✿。国内蜂窝物联网设备大部分由 2G 承载★★★✿，海外主要由 3G 和 4G 来承载★★★✿。全球42%的蜂窝物联网连接由2G网络承载★★★✿，超过30%的连接由4G承载★★★✿。IoT Analytics 预计 2017-2023 年★★★✿，LPWAN 连接数将实现 109%的年复 合增长★★★✿。4G 物联网目前处于起步阶段★★★✿，2020 年迈入 5G 时代★★★✿，5G 高速率宽带物联网模组也将逐步放量★★★✿。

　　2G/3G 加速退网★★★✿，Cat 1 连接主力时代已到来★★★✿。2020 年 5 月 7 日★★★✿，工信部发布了《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》★★★✿，引导新增物联网终端逐步退出 2G 或 3G 网络★★★✿，全面向 NB-IoT 和 4G(LTE Cat1)迁移★★★✿；并计划到今年年底使移动物联网连接数达到 12 亿★★★✿，实现县级以上城市主城区普遍覆盖★★★✿，重点区域深度覆盖★★★✿。Cat.1 终端上行峰值速率仅有 5Mbit/s★★★✿， 支持 VoLTE 和低速率数据且成本较低★★★✿，目前蜂窝物联网连接主要分为三类★★★✿，60%的物联网连接需要窄带网络提供服务★★★✿，比如抄表★★★✿、市政设施★★★✿、路灯★★★✿、智能停车★★★✿、环境管理领域★★★✿，10%的物联网高速连接需要 4G Cat 4 以上或 5G eMBB 提供服务★★★✿，如自动驾驶★★★✿、视频监控★★★✿、远程医疗等★★★✿，而有 30%的中低速业务需要 Cat.1★★★✿、eMTC 网络提供服务★★★✿。目前窄带业务和高速业务已有成熟的网络和产业生态★★★✿，而占比 30%的中低速率物联网网络和相关产业生态还相对空白★★★✿。

　　广域模组寡头竞争市场结构★★★✿，移远成为全球第一大蜂窝物联网模块供应商★★★✿。广域通信模组尤其是蜂窝物联网模组具有更为明显的规模化效应★★★✿，在全球市场中形成了少数几家出货量较高的寡头占据大部分市场★★★✿。据 Counterpoint 统计★★★✿，2018 年★★★✿，芯讯通★★★✿、Sierra Wireless★★★✿、泰利特★★★✿、金雅拓★★★✿、U-blox濑户朝香★★★✿、移远通信六家厂商的出货量占据全球蜂窝物联网模组出货量 51%的份额★★★✿，营收占全球 71%的份额★★★✿。此外★★★✿，据 BergInsight 统计★★★✿，2019 年全球蜂窝物联网模块出货量增长 22％★★★✿，达到 2.65 亿件★★★✿，移远通信首次超过 SierraWireless★★★✿，成为第一大蜂窝物联网模块供应商★★★✿。2020 年受到疫情影响★★★✿，蜂窝物联网模块供应商终端市场的销售出现差异★★★✿，就数量而言★★★✿，公用事业是最大的终端市场★★★✿。

　　国内厂商规模效应初显★★★✿，市场份额从海外厂商向国内厂商转移★★★✿。从销售收入来看★★★✿，国内厂商近几年增速较快★★★✿，毛利率方面★★★✿，国内厂商与海外厂商的差距也在逐步缩小★★★✿。国内通信模组厂商收入呈现快速增长趋势★★★✿。移远通信★★★✿、广和通欢迎公海来到赌船★★★✿、有方科技 2020 年前三季度分别实现营业收入 42.08 亿元★★★✿、19.68 亿元★★★✿、4.32 亿元★★★✿。通信模组厂商盈利能力保持稳定★★★✿，稳中有升★★★✿，2020 年前三季度移远通信★★★✿、广和通★★★✿、有方科技的毛利率分别为 20%★★★✿、30%★★★✿、19%★★★✿。

　　智能控制器是以微处理控制器（MCU）或数字信号处理器（DSP）芯片为核心★★★✿，含有电子线路硬件★★★✿、嵌入式计算机软件★★★✿、塑胶五金结构件等若干组成部分★★★✿，经过电子加工★★★✿，集成自动控制技术★★★✿、传感技术★★★✿、微电子技术★★★✿、通讯技术★★★✿、电力电子技术★★★✿、电磁兼容技术等为一体的电子产品濑户朝香★★★✿。智能控制器广泛应用于家用电器★★★✿、电动工具★★★✿、汽车电子★★★✿、开关电源★★★✿、个人护理★★★✿、工业控制★★★✿、医疗器械等领域★★★✿。从三季度来看★★★✿，国内主流控制器厂商拓邦股份★★★✿、和而泰★★★✿、贝仕达克★★★✿、朗科智能营收均呈现快速增长态势★★★✿。短期看全球疫情影响下★★★✿，加大了小家电★★★✿、电动工具产品的销售★★★✿，国内地产竣工带来大家电的增长★★★✿。从长期来看★★★✿，我们认为智能控制器作为下游终端产品的计算控制单元★★★✿，随着各类终端的智能化★★★✿、电动化与联网化的发展趋势★★★✿，智能控制器随着智能终端的创新进入景气周期★★★✿，其硬件核心 MCU 或 DSP 芯片也在不断升级★★★✿，带来单个产品价值的不断提升★★★✿，预计在终端产品的价值占比为 5%-10%★★★✿。

　　据中金企信国际咨询预计 2020 年★★★✿，全球智能控制器市场规模将达到 15,000 亿美元★★★✿。同时根据前瞻产业研究院预测★★★✿，2018-2023 年★★★✿，中国智能控制器行业将保持年 12%左右的增长率★★★✿，到 2023 年★★★✿，中国智能控制器行业市场规模将突破 3 万亿元★★★✿。

　　下游行业分布广泛★★★✿，汽车电子★★★✿、家用电器★★★✿、电动工具为主要应用领域★★★✿。 一方面★★★✿，智能控制器下游行业自身市场规模的壮大将拉动智能控制器的市场需求量不断提升★★★✿。近年来★★★✿，家用电器★★★✿、汽车电子等行业市场规模整体呈现扩大趋势★★★✿。另一方面★★★✿，随着经济发展及人民生活水平的不断提高★★★✿，各种设备将朝数字化★★★✿、功能集成和智能化方向发展★★★✿，智能控制器在已有应用领域及市场中的渗透率将得到进一步提高★★★✿。在家电领域★★★✿，智能控制器不断更新换代★★★✿，家电与智能家居融合趋势增强★★★✿，家电产品以及家居用品★★★✿、工业设备正在经历由机械化★★★✿、电子化时代向智能化时代转变的过程★★★✿，并且智能化步伐日趋加快★★★✿；同时★★★✿，智能控制器在健康与护理产品★★★✿、电动工具和汽车电子等领域的应用率也不断提升★★★✿。

　　智能化★★★✿、节能化★★★✿、网络化发展趋势带动家电更新迭代速度加快★★★✿。全球家电行业规模整体呈扩大趋势★★★✿，据 GFK 统计★★★✿，2018 年全球家电（不包含消费电子类产品）零售额规模约 4625 亿美元★★★✿，其中大家电约 3607 亿 美元★★★✿，小家电约 1018 亿美元★★★✿。从 2004 年至 2018 年★★★✿，大家电和小家电零售额市场规模复合增长率分别为 5.5%和 5.1%★★★✿。据国家统计局数据★★★✿， 2019 年我国家用电冰箱★★★✿、家用吸尘器★★★✿、家用洗衣机等家电总产量达 5.19 亿台★★★✿。据中国家用电器协会公布的数据显示★★★✿，2019 年全年★★★✿，家电全行业累计主营业务收入达到 1.6 万亿元★★★✿，累计利润总额达 1,339 亿元★★★✿，分别较 2014 年增长 13.48%和 43.67%★★★✿。

　　电动工具应用领域进一步拓宽★★★✿，市场规模快速增长★★★✿。电动工具品种繁多★★★✿， 根据国家标准★★★✿，电动工具分为手持电动工具★★★✿、可移动式电动工具和电动园林工具三类★★★✿，被广泛应用于建筑道路★★★✿、金属加工★★★✿、木材加工★★★✿、户外园林等国民经济各个领域★★★✿。据 Zion Market Research 的数据★★★✿，2017 年至 2021 年★★★✿，全球电动工具市场预计将实现增长逾 74.4 亿美元★★★✿，2018 年全球电动工具市场规模达到 270 亿美元★★★✿，预计到 2025 年全球电动工具市场规模将达到 360 亿美元左右★★★✿。据中国电器工业协会电动工具分会统计★★★✿，2013 年我国电动工具市场规模为 585.12 亿元★★★✿，2019 年达到 1411 亿元★★★✿，年均复合增长率为 13.4%★★★✿。

　　电动工具呈锂电化★★★✿、无绳化趋势★★★✿。随着下游市场需求多元化★★★✿，电动工具呈现小型化★★★✿、便携化的发展趋势★★★✿，无绳类电动工具渗透率逐步提升★★★✿，据国家海关总署★★★✿、EVTank 统计★★★✿，无绳类电动工具占比从 2011 年的 30% 提升至 2019 年的 60%左右★★★✿。同时★★★✿，随着锂电技术的发展进步★★★✿，其高能量密度★★★✿、长循环寿命在电动工具中应用越来越广泛★★★✿，2019 年在无绳类电动工具中占比达 87%★★★✿，2019 年全球锂电类电动工具产量超过 2.4 亿台★★★✿，逐步占据主导地位★★★✿。

　　我国是世界主要的电动工具出口国和生产基地★★★✿。根据中国电器工业协会电动工具分会年报统计★★★✿，2019 年我国手持电动工具整机出口数量为 2.89 亿台★★★✿，同比增长 3.42%★★★✿，出口金额为 87.33 亿美元★★★✿，同比增长 3.76%★★★✿， 出口比例达到 80%★★★✿。

　　电动工具行业景气度持续提升★★★✿，复合式工具成为主流★★★✿。随着电动工具在家庭应用普及率的提升★★★✿，电动工具将承担多种用途★★★✿，一机多用或成套复合式工具逐渐成为未来电动工具发展新趋势★★★✿。行业经过一轮洗牌★★★✿，落后产能出清★★★✿，市场集中度提升带来盈利水平恢复★★★✿。电动工具第一梯队厂商有 TTI★★★✿、史丹利·百得★★★✿、博世等★★★✿。受海外疫情影响濑户朝香★★★✿，消费者生活习惯有所改变★★★✿，下游需求增长★★★✿，2020 年上半年 TTI 实现营收 43.11 亿美元★★★✿，同比增长 12.82%★★★✿，实现归母净利润 3.32 亿美元★★★✿，同比增长 16.34%★★★✿。

　　海外产能向国内转业★★★✿，产品快速迭代与专业分工趋势下★★★✿，市场集中度进 一步提升★★★✿。我们观察到从 2020Q3 行业景气度提升★★★✿，表现在整体行业收入增速加快★★★✿、行业盈利水平恢复★★★✿。行业发生的主要变化★★★✿：（1）终端智能化浪潮★★★✿，智能控制器价值提升★★★✿，毛利率提升★★★✿。（2）家电★★★✿、电动工具等智能终端品类不断增多★★★✿，例如出现咖啡机★★★✿、烤箱等新品★★★✿，推动控制器市场增长★★★✿。（3）智能控制器的专业性越来越高★★★✿，家电企业越来越多的选择 ODM★★★✿、JDM 模式★★★✿，外放控制器给第三方专业厂商★★★✿，供应商议价能力提升★★★✿。（4）国内供应商技术实力提升★★★✿，具备成本优势★★★✿，海外同类公司受疫情影响★★★✿，海外家电等大厂商开始逐步向国内控制器企业转移订单★★★✿，海外业务毛利率高于国内★★★✿。（5）行业经过一轮洗牌★★★✿，落后产能出清★★★✿，市场集中度提升带来盈利水平恢复★★★✿。据 EVTank 统计★★★✿，全球电动工具行业已形成较为稳定和集中的竞争格局★★★✿，SB&D★★★✿、TTI★★★✿、Bosch★★★✿、Makita★★★✿、HiKOKI 等大型跨国公司占据了 70%以上市场份额★★★✿。其中 TTI 的智能控制器供应商主要为拓邦股份★★★✿、贝仕达克★★★✿、和而泰★★★✿、朗科智能★★★✿，据贝仕达克招股说明书显示★★★✿，这 4 家供应商合计占 TTI 智能控制器采购额的比例达到 80% 以上★★★✿。更重要的是★★★✿，随着智能控制器联网化和智能化升级★★★✿，控制器作为智能终端底层控制基础★★★✿，有天然入口优势★★★✿，数据分析和后端服务的价值★★★✿，将会从量变逐步发展到质变★★★✿。

　　车联网是 M2M 最确定和最有价值的市场★★★✿。随着“将汽车变为第四块屏 幕”——电视★★★✿、电脑★★★✿、手机★★★✿、汽车屏幕时★★★✿，车联网应运而生★★★✿，如今★★★✿，已进入智能汽车时代★★★✿，“无人驾驶”的出现★★★✿，将会减少交通事故的发生★★★✿，挽救数千人的性命★★★✿，缓解拥堵★★★✿，减少燃料消耗和污染★★★✿，同时将会让车主的用车生活变得更加轻松★★★✿、简单★★★✿。中国车载 M2M 设备还主要应用于客运车辆★★★✿、货运车辆★★★✿、危险品运输车辆领域★★★✿。据世界汽车工业协会统计★★★✿，2017 年全球汽车产量 8730.25 万辆★★★✿。据公安部统计数据显示★★★✿，2018 年国内广义乘用车保有量 2.4 亿辆★★★✿，年销量 2272 万辆★★★✿，同比下滑 6%★★★✿，但仍然全球销量第一★★★✿，新能源车销量 125 万辆（新能源车 100%联网）★★★✿，车联网渗透率在快速提升★★★✿。我们预计 2025 年有望实现所有汽车联网★★★✿。除了乘用车★★★✿，工程车辆的资产追踪管理需求旺盛★★★✿。

　　市场规模预计★★★✿：Gartner 预计车联网市场成熟阶段后★★★✿，产业链各环节营收占比为★★★✿：终端传感器及芯片厂商占比 10%★★★✿，通信模块设备厂商占比 20%★★★✿，通信运营服务占比 10%★★★✿，平台服务商占比 20%★★★✿，垂直行业应用解决方案商占比 40%★★★✿。根据工信部《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》★★★✿，2020 年车联网渗透率将达到 30%以上★★★✿，新车驾驶辅助系统 （L2）搭载率达到 30%以上★★★✿，联网车载信息服务终端的新车装配率达到 60%以上★★★✿。据我们测算至 2020 年全国前装 T-box 市场规模将达到 65.25 亿元★★★✿，五年 CAGR11.85%★★★✿。此外★★★✿，由于汽车后装市场与消费者习惯密切相关★★★✿，市场格局分散★★★✿，麦肯锡统计及预测★★★✿，2017 年全球汽车后装市场规模将达到 8000 亿欧元欢迎公海来到赌船★★★✿，中国市场约 900 亿欧元★★★✿，预计未来汽车后市场将每年增长 3%左右★★★✿，2030 年规模达到 12000 亿欧元★★★✿。

　　uRLLC 增强促进车联网商用落地★★★✿，应用端加速孵化★★★✿。uRLLC 主要场景包括无人驾驶汽车★★★✿、工业互联及自动化★★★✿、交通安全和控制等★★★✿，要求极低时延和高可靠性★★★✿。从功能上看★★★✿，R16 标准对（uRLLC）低时延和高可靠均进行了增强★★★✿，实现空口单向时延小于 1ms★★★✿，可靠性达到 99.9999%★★★✿，技术方面★★★✿，网络切片可以让行业应用和公共网络之间实现隔离★★★✿，不同应用的分层也可以让运营商有更灵活的计费方式★★★✿，依托网络切片增强等技术保障端到端 uRLLC 业务的性能★★★✿。

　　短期uRLLC最直接的应用将是V2X车联网★★★✿，V2X车联网市场空间广阔★★★✿， 根据前瞻产业院预测★★★✿，2019 年我国 V2X 市场规模已达到 200 亿美元★★★✿，随着 R16 标准冻结后★★★✿，预计下阶段支持 5G 的 C-V2X 标准也将完成制定★★★✿，5G V2X 提供了超低时延★★★✿、超高可靠★★★✿、超大带宽的无线通信保障和高性能的计算能力欢迎公海来到赌船★★★✿，借助于“人-车-路-云”的全方位连接和信息交互处理★★★✿，我国 V2X 行业将迎来高速增长期★★★✿，2022 年市场规模有望达到 500 亿美元★★★✿。我们认为在 R16 标准推动下★★★✿，商用路径逐渐清晰★★★✿，5G 相关的应用端将加速孵化★★★✿。

　　多家车企推出电动化平台★★★✿，零部件企业加速洗牌★★★✿。汽车平台可以尽量使用相同生产线★★★✿，降低生产制造成本★★★✿，同时★★★✿，基于同一平台可以提高新车型开发效率★★★✿，缩短研发周期★★★✿，随着电动车及智能驾驶产业的快速发展★★★✿，从 2015 年开始★★★✿，各大车企陆续推出电动化汽车平台★★★✿，包括奔驰的 MEA 平台★★★✿、大众的 MEB 平台★★★✿、吉利的 PMA 平台★★★✿、比亚迪的 e 平台等等★★★✿。从成本上看★★★✿，汽车平台可以大量采用通用的零部件和模块化总成★★★✿，使不同车型实现资源共享★★★✿。由于零部件的大规模通用★★★✿，车企的采购要求将更加严苛★★★✿，对零部件企业的研发★★★✿、规模化生产能力等综合实力要求更高★★★✿，同时★★★✿，电动汽车平台化发展后★★★✿，车企的零部件供应商将从针对单一车型选择不同供应商★★★✿，转变为基于某个电动汽车平台选择几个固定的零部件供应商★★★✿，零部件供应商将大幅减少★★★✿，加速下游竞争★★★✿。

　　华为发布 HiCar 车机系统★★★✿，加速布局智能汽车领域★★★✿。华为发布 HUAWEI HiCar 车机系统★★★✿，是为车机与手机互通互联的解决方案★★★✿，可以实现与手机无感连接★★★✿，并提供了 30 多种应用★★★✿，满足驾车时的导航★★★✿、音乐★★★✿、电子狗★★★✿、停车位寻找等各种实用功能★★★✿。据华为公布★★★✿，目前已有 20 多个汽车厂商接入 HiCar 车机系统★★★✿。包括沃尔沃★★★✿、上汽荣威★★★✿、比亚迪欢迎公海来到赌船★★★✿、广汽传祺★★★✿、吉利★★★✿、长安★★★✿、领克等豪华品牌★★★✿、国产传统车企和造车新势力★★★✿，同时 HiCar 系统已经合作了 150+款车型★★★✿，2021 年计划预装超过 500 万台★★★✿。

　　云计算三要素计算★★★✿、存储★★★✿、网络★★★✿，5G 驱动云计算大发展★★★✿。5G 网络建设应用了云化的技术★★★✿，同时网络也是云计算技术的必要条件★★★✿，5G 从成本和需求两个方面促进云计算的发展★★★✿。5G 承载网和无线网升级将使得单位比特数 数的成本下降★★★✿，移动终端连接数的高增长驱动网络流量的指数增长★★★✿，对于算力和存储的需求大幅扩大★★★✿，企业 IT 业务向云迁移趋势不可逆转★★★✿，视频★★★✿、物联网★★★✿、人工智能等新业态更加依赖云计算新技术★★★✿。IDC 预测全球数据总量 2020 年达到 47 个 ZB(1ZB=10 亿 TB=1 万亿 GB)★★★✿， 2025 年达到 163 个 ZB★★★✿。随着大数据★★★✿、分布式存储★★★✿、AI 和高速计算等业务的飞速发展★★★✿，云数据中心规模急剧增长★★★✿。我们目前仍处在 4G 应用 周期★★★✿，4G 创造了移动互联网的空前繁荣和云计算的大发展★★★✿，预计 5G 将推动云计算的渗透率达到新的发展阶段★★★✿。

　　全球云计算市场稳定增长★★★✿，我国 SaaS 市场发展潜力大★★★✿。据 Gartner 统 计★★★✿，2019 年★★★✿，全球云计算市场规模 1883 亿美元★★★✿，同比增长 20.86%★★★✿， 其中★★★✿，其中 IaaS★★★✿、PaaS 和 SaaS 市场规模分别为 439 亿美元★★★✿、349 亿 美元★★★✿、1095 亿美元★★★✿，同比分别增长 26.1%★★★✿、23.8%★★★✿、18%★★★✿。预计至 2023 年全球云计算市场规模将超过 3500 亿美元★★★✿，年均复合增长率约为 18%★★★✿。据信通院统计★★★✿，2019 年我国公有云市场规模为 689.3 亿元★★★✿，同比增长 57.6%★★★✿，其中 IaaS★★★✿、PaaS 和 SaaS 市场规模分别为 453 亿元★★★✿、42 亿 元★★★✿、194 亿元★★★✿，同比分别增长 67.4%★★★✿、92.2%★★★✿、34.2%★★★✿，受新基建政策影响★★★✿，国内市场 IaaS 市场持续增长★★★✿，2020 年受疫情影响★★★✿，市场对 SaaS 的接受周期缩短★★★✿，预计未来发展将加速★★★✿。

　　中国公有云市场集中度高★★★✿，需求呈现结构性变化★★★✿。据 IDC 统计★★★✿，2020 Q2 阿里云★★★✿、腾讯云★★★✿、华为云★★★✿、电信天翼云★★★✿、AWS 位居 IaaS+PaaS 市场前 五★★★✿，占据 76.6%的市场份额★★★✿，市场整体正持续向头部厂商靠拢★★★✿，阿里云排名第一★★★✿，市场份额 41.4%★★★✿。在新冠疫情+新基建的影响下★★★✿，云计算的市场教育成本减少★★★✿，市场竞争也逐渐有序化★★★✿、多元化★★★✿。疫情直接刺激的线上需求★★★✿，视频★★★✿、医疗★★★✿、游戏行业有望高于整体增长水平或者边际加速★★★✿。而制造★★★✿、零售★★★✿、旅游★★★✿、交通行业在 2020 年将低于整体增速水平★★★✿，政府行业为了降低疫情对经济的影响★★★✿，将持续加大投资★★★✿。

　　电信运营商入局公有云★★★✿，5G 商用新机遇★★★✿。从新进厂商来看★★★✿，中国移动加入了公有云战场★★★✿，移动云紧抓云业务发展的战略窗口机遇★★★✿，以“云网★★★✿、云边★★★✿、云数★★★✿、云智”四个融合实现差异化突围★★★✿，成为市场上强有力的竞争者之一★★★✿。7 月 16 日★★★✿，中国电信明确提出“新建系统 100%上云★★★✿，存量系统三年上云”的工作目标★★★✿，降本增效提感知★★★✿，助推企业数字化转型提升竞争力★★★✿。为保证上云工作有序进行★★★✿，中国电信制定了“MBOD 四域协同”的上云策略★★★✿。根据中国电信 2019 年年报★★★✿，目前中国电信天翼云已经完成 2+31 资源池的整体布局★★★✿，在 31 个省均有核心节点和数据中心★★★✿，此外还有 2000+边缘计算节点★★★✿。

　　数据中心建设将拉动上游产品需求快速增长★★★✿。数据中心成本费用支出★★★✿， 包括投资成本（CAPEX）以及运营成本（OPEX）两大部分★★★✿。数据中心总拥有成本 TCO =数据中心折旧+数据中心运营成本+服务器折旧+服务器运营成本★★★✿。受不同等级设计★★★✿、规模★★★✿、地址★★★✿、建设速度等条件影响★★★✿，数据中心建设成本差别很大★★★✿，一个机架建设成本通常在 10-15 万左右★★★✿，通常供电和制冷暖通建设投资占 80%★★★✿，机房建筑和园区配套占 20%★★★✿。一个机柜的放置的服务器数量也有较大差别可能通常是十几台到二十几台服务器★★★✿，专业评估往往采用 IT 设备关键负载功率定义★★★✿，每瓦建造成本衡量★★★✿，因为采购的服务器或者网络设备不同★★★✿，价格相差很大★★★✿，ICT 采购费用也有很大不确定★★★✿。我们通过案例试图量化数据中心的成本结构★★★✿，服务器占数据中心 TCO 成本的绝大部分★★★✿，服务器购买和维护成本占比 78%★★★✿。一般 ICT 设备采购成本中服务器★★★✿、网络设备★★★✿、存储设备★★★✿、安全设备和光模块/光纤等占比分别为 69%★★★✿、11%★★★✿、6%★★★✿、9%和 5%★★★✿。

　　微模块数据中心能耗更具优势★★★✿，市场需求旺盛★★★✿。随着 IT 设备技术与效率的不断改进★★★✿，数据中心 PUE 值明显降低★★★✿。微模块数据中心采用机柜式（列 间）空调★★★✿，制冷更为精准★★★✿，可避免额外损耗★★★✿，同时结合水冷系统★★★✿、自然冷却系统★★★✿，PUE 显著降低★★★✿。根据计世资讯研究★★★✿，按照微模块数据中心的出货量★★★✿，2019 年中国微模块数据中心市场规模达到 68.7 亿元★★★✿，同比增长 26.8%★★★✿，预计 2020-2024 年★★★✿，微模块数据中心市场将持续保持 20% 以上的增长速度★★★✿。2019 年在微模块数据中心市场销售额超过 1 亿的企业不足 10 家★★★✿。2019 年★★★✿，科华恒盛★★★✿、维谛★★★✿、华为共占据 43.7%的市场份额★★★✿，其中科华恒盛以 10.79 亿元的销售额★★★✿，15.7%的市场份额位居市场第一★★★✿。

　　2020 Q3 全球园区交换机恢复同比增长★★★✿，2021 年 200/400Gbps 的升级周期将加速★★★✿。DellOro Group 的最新报告显示★★★✿，全球园区交换机市场收入在连续两个季度出现高位个位数百分比下滑后★★★✿，三季度市场整体同比增长近 3 个百分点★★★✿，驱动力主要来自非云板块(包括电信服务提供商和大型企业等)★★★✿。欧洲和亚太地区推动了这一增长恢复★★★✿，北美地区连续第四个季度下降★★★✿，中国市场的销售额连续两个季度实现了强劲的两位数百分比增长★★★✿。中国市场的这一增长由云服务提供商--阿里巴巴★★★✿、腾讯★★★✿、字节跳动和快手等的强劲需求推动★★★✿。亚太地区以及欧洲的其他国家也都受益于放宽的封锁措施以及一些大型电信运营商交易★★★✿。2020 年前三季度★★★✿，收入份额增长的供应商为新华三（H3C）★★★✿、锐捷和白盒交换机供应商★★★✿，25Gbps★★★✿、 100Gbps 和 400Gbps 占前三季度端口出货量的 50%以上★★★✿。随着 2021 年年初 Facebook 和 2021 年下半年微软的采用★★★✿，200/400Gbps 的升级周期将加速★★★✿。

　　市场格局★★★✿：由于电信网交换设备通常涉及跨网络转发★★★✿，强调路由功能★★★✿，通常被称之为路由器市场★★★✿，除此之外的以太网交换机市场★★★✿，称为交换机以示区分★★★✿。通常面向数据中心和企业网★★★✿。全球交换机市场主要参与企业为思科★★★✿、华为★★★✿、HP★★★✿、Arista★★★✿、Juniper 和新华三★★★✿，上述 6 家企业在全球交换机市场的合计市场份额为 80.90%★★★✿。国内企业级交换机市场的主要参与企业为华为★★★✿、新华三★★★✿、思科★★★✿、星网锐捷和迈普技术★★★✿，上述 5 家企业在国内企业级交换机的合计市场份额为 91.70%★★★✿。我们认为对于国内市 场★★★✿，国产替代与白牌化趋势下行业竞争格局或有改变 ★★★✿。

　　UPS 作为数据中心的电力基础设施★★★✿，为数据中心的 IT 系统（服务器★★★✿、存储设备和网络组件）提供可靠电力★★★✿，保证 IT 系统的稳定运行★★★✿，此外还为其他设备如照明★★★✿、警报★★★✿、传感器★★★✿、火灾监测器★★★✿、冷却装置和除湿器提供电力★★★✿。随着全球步入信息时代★★★✿，UPS 应用更加广泛★★★✿，全球市场及中国市场均稳步增长★★★✿。据赛迪顾问统计★★★✿，2019 年★★★✿，中国 UPS 市场规模达到 72.3 亿元★★★✿，随着 UPS 在数据中心★★★✿、金融★★★✿、交通★★★✿、制造等行业的应用逐渐扩大★★★✿，UPS 将在 2020 年之后迎来又一波增长★★★✿。据前瞻研究院统计★★★✿，2017 年全球 UPS 市场规模达到 73.8 亿美元★★★✿，同比增长 1%★★★✿。分区域来看★★★✿，经济发达的国家和地区是 UPS 的主要消费市场★★★✿，发达国家 UPS 市场成熟度高★★★✿，全系列 UPS 产品需求旺盛★★★✿。

　　从行业来看★★★✿，电信★★★✿、互联网★★★✿、金融是对 UPS 需求较大的前三行业★★★✿。三大行业对 UPS 的需求超过 UPS 整体市场需求的 50%★★★✿，其中电信行业占比最高★★★✿，2019 年电信行业对 UPS 的需求占比为 21.3%★★★✿，互联网和金融行业占比分别为 17.6%★★★✿、14.8%★★★✿。受数据中心的不断扩建★★★✿，2019 年三大行业对 UPS 的需求占比均有所上升★★★✿；此外政府行业对 UPS 电源也存在大量需求★★★✿，但受近年政务云的影响★★★✿，政府单位自建数据中心减少★★★✿，所以政府行业 2019 年的需求占比相比 2018 年有所下降★★★✿。2019 年交通行业对 UPS 的需求占比 8.9%★★★✿，近年国内大力兴建高铁★★★✿、城际轨交★★★✿，交通行业对 UPS 的需求正不断增长★★★✿，未来市场空间有望进一步放量★★★✿。

　　从功率来看★★★✿，大容量★★★✿、模块化 UPS 产品市场需求快速增长★★★✿。从应用功率大小来看欢迎公海来到赌船★★★✿，UPS 可分为大功率★★★✿、中功率★★★✿、小功率三种★★★✿。大功率 UPS 电源是指功率在 10KVA 以上的产品★★★✿，可进一步细分为 10-50KVA 产品和 50KVA 以上产品;中功率 UPS 电源是功率在 3-10KVA 之间的产品欢迎公海来到赌船★★★✿，小功率 UPS 电源则是功率在 3KVA 以下的产品★★★✿。目前★★★✿，大容量★★★✿、模块化 UPS 产品市场需求快速增长★★★✿，市场需求向高端产品转移★★★✿，据 CCW Research 统计★★★✿，2019 年中国 10KVA 以上 UPS 销售占比超过 80%★★★✿，其中 100KVA 以上 UPS 占比达 43.8%★★★✿。

　　UPS 市场进口替代趋势明显★★★✿，科华恒盛★★★✿、华为已经挤进市场前三★★★✿。根据前瞻研究院统计★★★✿，2019 年国 UPS 厂商已超过 2000 多家★★★✿，销售额过亿的企业不足 15 家★★★✿，其中超过 5 亿的仅有 6 家★★★✿，2019 年科华恒盛★★★✿、维谛技术★★★✿、华为★★★✿、山特★★★✿、施耐德★★★✿、科士达★★★✿、伊顿★★★✿、易事特等八家企业共占据 UPS 市场 78.3%的份额★★★✿。各家厂商在不同的细分市场积累了一定的技术优势★★★✿，形成了一定的行业壁垒★★★✿。从品牌来看★★★✿，近年国内品牌不断发力★★★✿，UPS 市场进口替代趋势明显★★★✿，科华恒盛★★★✿、华为已经挤进市场前三★★★✿，科士达★★★✿、易事特等国内品牌近年在市场的份额也有明显提升★★★✿。

　　疫情推迟海外 5G 建设★★★✿，电信光模块需求放缓★★★✿。2020 年受疫情影响★★★✿，全球 5G 建设部署整体放缓★★★✿，海外电信光模块需求推迟★★★✿，国内三大运营商资本开支进入上升周期★★★✿，国内基站建设有条不紊濑户朝香★★★✿，无线前传光模块国内需求强劲★★★✿，中回传光模块持续放量★★★✿，在经历 2020 年价格回归后★★★✿，我们认为目前前传单价已趋近价值中枢★★★✿，我们预计前传光模块价格后续调整空间有限★★★✿。中回传由于技术难度更高★★★✿，竞争格局相对更好★★★✿，对价格起到一定支撑作用★★★✿。海外方面★★★✿，2021 年疫情有望逐步得到控制★★★✿，疫情期间暴露出信息基础设施不足的问题有望在疫情后加快修复★★★✿，压制的海外需求将快速释放★★★✿，国内厂商无论在产品性能还是交付能力方面都具备优势★★★✿，国内厂商有望直接受益海外订单市场爆发★★★✿。

　　数通 100G 生命周期延长★★★✿。由于移动互联快速渗透★★★✿，业务发展阶段性饱和★★★✿，ICP 厂商在 2019 年调整了资本开支★★★✿，谨慎规划面向下一代端口速率的升级★★★✿。从另个角度★★★✿，这样的调整延长 100G 生命周期★★★✿，在经历了四年的商业成功后★★★✿，持续的降价和技术优化★★★✿，使 100G 产品的性价比表现十分突出★★★✿，根据 LightCounting 预测★★★✿，从 2020 到 2024 年★★★✿，100G 出货量将从年 1500 万只提升到接近 3500 万只★★★✿，生命周期大幅延长★★★✿。

　　短期 200G 和 400G 都将历经快速增长★★★✿，400G 是长期主流★★★✿。短期来看★★★✿， 根据 LightCounting 预测★★★✿，2020 年 200G 预计为 30 万只★★★✿，400G 预计超过 50 万只★★★✿。到 2024 年 400G 充分放量★★★✿，有望达到 800 万只/年★★★✿，年复合增速 70%以上★★★✿。其中 200G 预计 2023 年增速放缓★★★✿，2024 年量稳定在 300 万只不到的水平★★★✿。从长期看 200G 增长将显著放缓★★★✿，400G 将是下一代以太网光模块的主流★★★✿。根据 Omdia 的发货数据★★★✿，200G 的模块种类只有 100m SR4 和 2km FR4 两种★★★✿，其中 100m SR4 只有旭创和光迅两家供应商★★★✿。反观 400G 的模块种类达到了 5 种★★★✿，对应大厂商皆对 100m★★★✿、500m 和 2km 模块进行了布局★★★✿，产业配套完善★★★✿。

　　硅光方案将有望广泛应用于 400G 以上高速光模块★★★✿。400G 硅光方案逐渐起量★★★✿，一方面是其性能成本综合优势相对于 400G 分立式光模块已经可比★★★✿；再者下游厂商希望借助 400G 周期培育技术和产业链成熟★★★✿，更好促进其在 800G 和 1.6T 能模块中普及★★★✿，未来硅光方案将赢得更多应用市场★★★✿。根据 Yole 预测★★★✿，硅光模块市场规模将从 2018 年的 4.5 亿美元上涨到 2024 年的 41.4 亿美元★★★✿，CAGR 达到+44.5%★★★✿，是成长最快的技术路线★★★✿。

　　国内厂商优势稳固★★★✿。国内市场快速发展★★★✿，整体需求占据了全球过半★★★✿。凭借精密设计和规模制造优势★★★✿，产品性价比突出★★★✿，中国已经成为光模块需求和制造中心★★★✿，全球产值也在向国内集中★★★✿。根据 lightcounting 报告★★★✿，预计 2020 年中国光模块厂商将主导全球市场★★★✿，市场份额占比将有望超过 50%★★★✿，2021 年国内厂商优势有望持续加强★★★✿。建议积极关注国内龙头光模块厂商中际旭创★★★✿、新易盛★★★✿，上游芯片和器件厂商天孚通信★★★✿、仕佳光子★★★✿，硅光赛道博创科技等★★★✿。

　　强军政策持续推进我国军队机械化信息化★★★✿。为建设世界一流国防力量★★★✿，中央先后发布多项推动我国军队机械化信息化建设的强军政策★★★✿，党的十九大报告中明确提出到 2020 年★★★✿，我国军队实现机械化★★★✿、信息化建设取得重大进展★★★✿。2019 年 7 月份发布的《新时代的中国国防》白皮书再次提到“推动机械化信息化融合发展★★★✿，加快军事智能化方向发展”★★★✿，我国军队信息化发展将是长期必然趋势★★★✿。

　　我国军费占 GDP 比重长期保持 1.9%左右★★★✿，低于全球平均水平 2.2%★★★✿， 仍有较大提升空间★★★✿。根据 SIPRI2020 报告★★★✿，中国 2019 年军费总开支达到 2160 亿美元★★★✿，同比增长 4.4%★★★✿，总量上达到全球第二★★★✿，但从人均国防支出来看★★★✿，我国人均国防支出水平较低★★★✿，2019 年我国人均国防支出仅为 187 美元★★★✿，低于全球人均水平 249 美元★★★✿，相比美国的 2,230 美元存在明显差距★★★✿。从军费占比 GDP 比重来看★★★✿，根据 Statista 数据★★★✿，中国 2019 年军费占 GDP 比重仅为 1.89%★★★✿，低于全球 2.2%的水平★★★✿，综合人均军费和军费在 GDP 占比等上看★★★✿，我国军费开支水平仍有较大提升空间★★★✿。

　　我国军费中装备费占比持续提升★★★✿。军费开支主要可以分为装备费★★★✿、训练维持费和人员生活费三大块★★★✿，根据《新时代的中国国防》白皮书显示★★★✿，自 2010 年开始★★★✿，国内装备费在军费开支中持续提升★★★✿，到 2017 年提高达到 41.11%★★★✿，从全球来看仍处于中等水平★★★✿，根据天秦装备招股说明书★★★✿，欧美及亚洲的主要军事国家用于装备方面的支出占国防支出的比例大致为 40%-45%★★★✿，我们认为★★★✿，在我国国防现代化建设过程中★★★✿，随着全方位军事体制改革的推进★★★✿，装备费在国防支出的总体比重有较大的上升空间★★★✿，从而带动军用无线通信市场需求★★★✿。

　　现代战争国防信息化将是长期需求★★★✿。目前美国已建成全球最先进的★★★✿， C4ISR★★★✿，能满足美国军方各种通信的需求★★★✿。据上海瀚讯招股说明书★★★✿，美国陆军信息化装备已占 50%★★★✿，海军★★★✿、空军信息化装备占 70%★★★✿。2020 年前后美国主战武器装备将实现完全信息化★★★✿。由于技术进步和正在转型的军事条令的驱动★★★✿，欧洲军事通信工业得以迅猛发展★★★✿，包括软件无线电台★★★✿、数据链★★★✿、班机电台★★★✿、用于近距离致远的空-地链路和卫星通信等领域★★★✿。根据 Globalfirepower2020 报告★★★✿，我国陆军武器装备数量上接近美军★★★✿，但海军空军相差较大★★★✿，装备方面还存在较大的代际差异★★★✿，难以满足当前信息化要求★★★✿，未来我国武器装备市场有望持续更迭★★★✿。根据中央军委三步走战略要求★★★✿，预计到 2050 年我国才能实现陆军数字化★★★✿，目前来看国内战术电台渗透率处于较低水平★★★✿，各军种信息化水平也处于起步阶段★★★✿，武器装备信息化将是长期需求★★★✿。

　　国防信息化的发展分为网络化国防★★★✿、信息化国防★★★✿、智慧国防和智能国防四个阶段★★★✿。当前以美国为代表的发达国家已经度过了第一★★★✿、第二阶段★★★✿，正处于第三阶段后期★★★✿，并即将过渡到第四阶段★★★✿。而我国仍处于初级阶段后期★★★✿，刚刚迈入到全面建设的第二阶段★★★✿。军队通过信息化的整合实现一体化的作战能力★★★✿：将目标探测跟踪★★★✿、指挥控制★★★✿、火力打击★★★✿、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化★★★✿，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化★★★✿。国防信息化产业链主要包括雷达★★★✿、卫星导航★★★✿、信息安全★★★✿、军工通信与军工电子五大领域★★★✿。

　　军工通信按照传输信道可以分为无线电通信（短波★★★✿、超短波★★★✿、微波★★★✿、卫星★★★✿、散射等）★★★✿、有线电通信和光通信★★★✿。其中无线电通信按照带宽又可以分为窄带移动通信和宽带移动通信★★★✿。军事通信分为战略通信★★★✿、战役通信和战术通信★★★✿。目前我军战略通信网以地下有线通信（电缆或光缆）为主★★★✿，并辅以微波★★★✿、卫星★★★✿、对流层散射等无线通信手段★★★✿。战役★★★✿、战术通信网中则以短波★★★✿、微波等无线通信手段为主★★★✿，结合使用了野战被覆线★★★✿、对称（同轴）电缆★★★✿、野战光缆等多种有线通信手段★★★✿，卫星通信系统使用较少★★★✿。随着我国军队加强信息化建设★★★✿，建立较为完善的网络通信系统★★★✿，未来部分数据量较大的通信将会从窄带通信向宽带通信升级过渡★★★✿，以 TD-LTE 为主要技术的军用宽带移动通信技术有望广泛应用★★★✿，且向更高传输速率的 5G 网络不断演化发展★★★✿。

　　上市公司主要参与军工通信中下游环节★★★✿。军工行业由于产品的特殊性★★★✿，上游材料和器件一般由军方科研院所供应★★★✿，上市公司主要参与到中下游系统以及终端层面的组装和软件方面的服务★★★✿。其中上海瀚讯从事宽带设备和终端★★★✿，并配套相关应用软件和调度指挥系统等方案★★★✿。从事窄带终端的厂商有七一二★★★✿、海格通信和海能达等★★★✿，七一二产品覆盖全波段★★★✿，主要是窄带无线通信终端★★★✿，海格通信主要是各频段的手持和背负的各种机动平台终端★★★✿，海能达产品主要是终端设备★★★✿，但民用是其主要收入来源★★★✿。

　　注重研发投入★★★✿，巩固自身竞争优势★★★✿。军工产品定制化程度高★★★✿，对于供应商设计制造交付能力有重大考量★★★✿，需要持续高研发投入★★★✿，2020 年前三季度★★★✿，上海瀚讯和七一二研发费用率在 25%左右★★★✿，海格通信研发费用率为 15%欢迎公海来到赌船★★★✿，研发人员占比在 30%~46%之间★★★✿，厚积人才★★★✿，推动公司所处赛道的技术持续升级★★★✿，巩固自身竞争优势★★★✿。

　　上海瀚讯是国内为数不多从事军用宽带移动网络设备核心供应商★★★✿，产品已用于火箭军和部分陆军★★★✿，整体仍处于导入阶段★★★✿。公司近五年营收和净利润复合增长率均在 40%以上★★★✿，在军工信息化的推动下★★★✿，预计 2021 年订单仍能维持高增长★★★✿。

　　七一二是国内军用无线装备核心供应商★★★✿，目前已经实现了全波段和全军种覆盖★★★✿，在军工信息化刺激下★★★✿，军用产品迎来持续爆发★★★✿。除军用产品外★★★✿，公司来自民品营收比例大概 20%★★★✿，未来新基建政策兑现★★★✿，公司将继续发力民用专网例如铁路和轨交领域★★★✿，巩固自身优势★★★✿，享受政策红利★★★✿。

　　海格通信是国内无线通信和卫星通信供应商★★★✿，产品覆盖全频段★★★✿，已经实现芯片-模组-天线-终端-运营一体化布局★★★✿，军用产品有望享受行业信息化带来的红利★★★✿。卫星通信方面★★★✿，2020 年★★★✿，我国北斗卫星导航正式开通★★★✿，目前商用模式在持续探索★★★✿，未来公司将积极探索北斗新商业模式★★★✿，助力卫星通信加速发展★★★✿。

　　卫星通信能实现全球无盲区覆盖★★★✿。卫星通信具有抗毁性强★★★✿、覆盖范围广★★★✿、通信距离远★★★✿、部署快速灵活★★★✿、通信频带宽★★★✿、传输容量大★★★✿、性能稳定可靠★★★✿、不受地形和地域限制等优点★★★✿，可以实现有线电话网和地面移动通信网均无法实现的广域无缝隙覆盖★★★✿。因此对于广大低业务密度地区来说★★★✿，使用卫星通信系统比建设地面通信网更经济★★★✿，同时★★★✿，对于某些类型的业务和应用场合★★★✿，卫星通信系统具有一定的优势★★★✿，如视频广播★★★✿、互联网接入★★★✿、国际（越洋）通信等★★★✿。

　　军用有望成为卫星通信商用重要窗口★★★✿。2020 年 7 月 31 日★★★✿，我国自主研制的北斗三号全球卫星导航系统开通★★★✿，可为全球用户提供全天候定位★★★✿、授时服务★★★✿。北斗作为我国卫星导航的中坚力量★★★✿，将在军事应用中适配单兵式★★★✿、舰载式★★★✿、机载式和作战指挥平台等产品★★★✿，终端的导航通信一体化趋势明显★★★✿。随着我国军队机械化进入尾声★★★✿，下一步军用信息化意愿将加强★★★✿，军用有望成为北斗卫星通信商用的重要窗口★★★✿。

　　卫星发射成本的降低和星座通信系统建设将有望刺激卫星通信迎来新的高速发射期★★★✿。随着“一箭多星”发射工艺方面升级★★★✿，加大火箭部件回收再利用★★★✿，火箭发射成本近年来逐步降低★★★✿，据 TechWeb 报道★★★✿，SpaceX 猎鹰重型火箭在最大有效载荷的情况下★★★✿，每次的发射成本大约为 1.5 亿 美元★★★✿，不及竞争对手的 40%★★★✿，发射成本的巨 大优势使的 SpaceX 的太空“星链”计划已进入实施阶段★★★✿，国内“鸿雁”全球卫星星座通信系统也在稳步推进★★★✿，为我国卫星通信应用产业的发展带来了新的机遇★★★✿。

　　中国卫通作为国内唯一拥有自主可控商用通信广播卫星资源的卫星通信运营商★★★✿，拥有优质的通信卫星资源与丰富的频率轨道资源★★★✿，具备国际先进★★★✿、自主可控的卫星互联网应用服务能力★★★✿，是国内市场最主要的卫星空间段运营服务供应商★★★✿，未来将持续享受卫星通信商用带来的红利★★★✿。

　　中国卫星是国内微小卫星研制龙头★★★✿，是卫星航天五院旗下卫星上市平台★★★✿。在新基建政策强力支持下★★★✿，各大国有企业推进卫星互联网和空天一体化网络建设★★★✿，目前我国 “鸿雁”星座组网初具雏形★★★✿，“鸿雁”星座首发星采用了中国卫星子公司深圳东方红研制的 CAST5 高性价比微小卫星平台★★★✿，在功能密度和性能上进一步提升★★★✿。卫星组网将是中长期方向★★★✿，相关设备制造方面开支将会持续维持较高水平★★★✿，随着公司份额提升★★★✿，将带来公司业绩持续增长★★★✿。

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